Podrozdział 5. Techniki analizy ryzyka rynkowego przydatne w definiowaniu przedsięwzięć z zakresu kultury

Ryzyko jest nieodłącznym elementem każdej działalności o charakterze biznesowym. Każda sytuacja zachodząca w przedsiębiorstwie, każda podjęta decyzja może w konsekwencji spowodować trudne do przewidzenia skutki. Jeżeli zbiór tych skutków ten jest zamknięty, a prawdopodobieństwo wystąpienia każdego z rezultatów jest kwantyfikowalne, wówczas istnieje możliwość oszacowania ryzyka, jego analizy, a co za tym idzie – podjęcia określonych działań. Celem niniejszego artykułu jest przybliżenie czytelnikom podstawowych technik analizy ryzyka rynkowego, które mogą znaleźć zastosowanie w procesie definiowania przedsięwzięć z zakresu kultury. W części pierwszej określono istotę i rodzaje ryzyka występujące w przedsiębiorstwach, w części drugiej scharakteryzowano najczęściej wykorzystywane metody i techniki analizy ryzyka, natomiast w ostatniej, trzeciej części określono znaczenie analizy ryzyka w definiowaniu przedsięwzięć z zakresu kultury.

1. Istota i rodzaje ryzyka

Prowadząc jakąkolwiek działalność gospodarczą, przedsiębiorca w toku działania może spotkać trzy rodzaje sytuacji:
a) pewności,
b) niepewności,
c) ryzyka.

Sytuacja pewności występuje wówczas, gdy w momencie podejmowania decyzji lub działania występuje całkowita pewność jego rezultatów. Tego typu sytuacja jest rzadka, gdyż niezależnie od charakteru decyzji czy wykonywanej czynności, w większości przypadków istnieje mniejsza bądź większa możliwość wystąpienia niepowodzenia lub odmiennego od planowanego skutku.

Z sytuacją niepewności mamy do czynienia wówczas, gdy podejmowanie decyzji bądź działań odbywa się w warunkach, w których niemożliwe jest jednoznaczne określenie rezultatów oraz nie ma możliwości oszacowania prawdopodobieństwa wystąpienia poszczególnych efektów. Taka sytuacja występuje dosyć często w toku prowadzenia działalności biznesowej i znacząco utrudnia procesy decyzyjne oraz realizację przedsięwzięć.

Ostatnią z omawianych jest sytuacja ryzyka, w której istnieje zamknięty katalog możliwych efektów podejmowanej decyzji bądź przedsięwzięcia i istnieje możliwość ustalenia prawdopodobieństwa wystąpienia poszczególnych z nich. Ponieważ w sytuacji pewności nie występuje konieczność dokonywania analiz (rezultaty są z góry znane), a w sytuacji niepewności nie jest możliwe zastosowanie metod pozwalających na określenie wszystkich rezultatów decyzji i działań, to jedyną sytuacją, która umożliwia zwiększenie stopnia pewności i przygotowanie się na wystąpienie różnych okoliczności jest sytuacja ryzyka. Z tego też powodu pojęcie ryzyka jest niezwykle istotne z punktu widzenia prowadzenia działalności gospodarczej i dla jego pełnego zrozumienia wymaga określenia przez pryzmat dostępnych klasyfikacji.

Podobnie jak w przypadku innych pojęć z zakresu zarządzania, również pojęcie ryzyka może być rozpatrywane pod kątem różnych kryteriów klasyfikacyjnych[1] . Do najczęściej poruszanych w literaturze podziałów ryzyka należą klasyfikacje oparte na kryterium:
a) zakresu przedmiotowego,
b) związku z zasobami przedsiębiorstwa,
c) źródła ryzyka,
d) podmiotowym.

Pierwszym, najpowszechniej stosowanym kryterium klasyfikacyjnym ryzyka jest podział oparty na jego zakresie przedmiotowym. Pozwala on na wyróżnienie ryzyka systematycznego i niesystematycznego. Ryzyko systematyczne jest ryzykiem niezależnym od decyzji podejmowanych w przedsiębiorstwie. Jego źródło znajduje się w niekontrolowanym otoczeniu zewnętrznym jednostki, a do jego przyczyn można zaliczyć np. czynniki ekonomiczne w skali kraju (i w szerszej skali), czynniki polityczne, społeczne czy środowiskowe. Ten typ ryzyka jest niezwykle niebezpieczny z punktu widzenia przedsiębiorstwa, gdyż jedyną możliwą reakcją na nie jest jego akceptacja oraz stosowanie działań o charakterze reakcyjnym. Zależnie od skali, tego typu ryzyko może w krótkim czasie wpłynąć niekorzystnie na działalność jednostki. Przykładem ryzyka systematycznego może być np. zagrożenie katastrofami naturalnymi. Niezależnie od decyzji dotyczących lokalizacji przedsiębiorstwa oraz podjętych działań prewencyjnych, zagrożenie katastrofą pogodową jest stałe i niemożliwe do uniknięcia, a więc systematyczne. Innym rodzajem ryzyka jest ryzyko niesystematyczne, umiejscowione wewnątrz jednostki i zmienne. Ryzyko tego typu, jego poziom i prawdopodobieństwo spełnienia zależą od decyzji podejmowanych w przedsiębiorstwie we wszystkich obszarach jego działalności.

Zgodnie z kryterium związku z zasobami przedsiębiorstwa można wyróżnić ryzyko operacyjne i finansowe[2] . Ryzyko operacyjne wynika z niepewności efektów decyzji dotyczących wykorzystania zasobów niefinansowych jednostki. Przykładem ryzyka operacyjnego może być spadek zdolności produkcyjnych w wyniku zmian w technologii wytwarzania, które zgodnie z założeniami miały przyczynić się do ich wzrostu. Drugim typem ryzyka jest ryzyko finansowe, czyli wynikające z niepewności związanej z wszelkiego rodzaju operacjami o charakterze finansowym. W tej grupie ryzyka wyróżnia się najczęściej ryzyko:
a) kursu walutowego,
b) kursów na rynku kapitałowym,
c) stóp procentowych,
d) inflacyjne.

Ryzyko kursu walutowego dotyczy wszystkich przedsiębiorstw, które w toku swojej działalności wykorzystują importowane środki produkcji (niezależnie od tego, czy sami są importerami, czy jedynie nabywają importowane zasoby), eksportują wytwarzane dobra czy prowadzą działalność finansową w zakresie obrotu dewizami. Mnogość czynników determinujących poziom kursów walutowych sprawia, że wszelkiego rodzaju operacje, w których płatność jest uzależniona od aktualnego kursu walutowego, są obciążone znacznym ryzykiem. Niejednokrotnie wahania kursów mogą decydować o rentowności działalności jednostki.

Wszystkie podmioty, które w swojej działalności (czy to podstawowej, czy pozostałej) obracają walorami notowanymi na rynku kapitałowym, są narażone na jego ryzyko kursowe. Podejmując decyzję o nabyciu papierów wartościowych (akcji, obligacji, bonów skarbowych itd.) jednostka naraża się na niebezpieczeństwo utraty środków wskutek spadku ich wartości rynkowej. Ryzyko tego typu jest nieodłączne i warunkuje możliwą do uzyskania stopę zwrotu z inwestycji.

Na ryzyko stóp procentowych są narażone wszystkie jednostki posiłkujące się środkami pozyskanymi z instytucji finansowych (np. banków) oraz te, które w tych instytucjach swoje środki lokują. Rynkowe stopy procentowe (ich poziom) są uwarunkowane licznymi czynnikami, m.in. poziomem stóp procentowych określonych przez bank centralny, sytuacją rynkowa, zasobami pieniądza dostępnymi na rynku itd., tak więc ich prognozowanie jest znacznie utrudnione.

Ostatnim omawianym typem ryzyka finansowego jest ryzyko inflacyjne. Przez pojęcie inflacji rozumie się proces spadku wartości pieniądza, tak więc redukcję jego siły nabywczej. Oznacza to, że jednostki dysponujące określoną ilością środków pieniężnych, przetrzymując je w formie nieoprocentowanej (np. w kasie) wraz z upływem czasu będą w stanie nabyć za te same środki mniejszą ilość np. środków produkcji, tak więc ich realny koszt działalności będzie wzrastał. Dodatkowo, co jest niezwykle istotne w przypadku instytucji kultury dostarczających dobra wyższego rzędu, wraz ze wzrostem poziomu inflacji maleją zdolności nabywcze konsumentów, co sprawia, ze przeznaczają oni większą część swoich zarobków na zakup dóbr podstawowych, redukując tym samym zakup innych dóbr. Poziom ryzyka inflacyjnego jest zależny od uwarunkowań ekonomicznych danego kraju.

Niezwykle istotny z punktu widzenia prowadzenia działalności jest również podział ryzyka oparty na kryterium jego źródła. Zgodnie z nim wyróżnia się ryzyko wewnętrzne i zewnętrzne. Należy zaznaczyć, ze podział ten nie jest tożsamy z podziałem na ryzyko systematyczne i niesystematyczne, gdyż nie uwzględnia kryterium zależności poziomu ryzyka od decyzji podejmowanych w jednostce. Ryzyko wewnętrzne jest związane z funkcjonowaniem przedsiębiorstwa w jego granicach organizacyjnych, tak więc dotyczy wszelkich procesów wewnętrznych poczynając od operacyjnych, a na zarządczych kończąc, natomiast ryzyko zewnętrzne znajduje swoje źródło poza organizacją.

Ostatnim spośród omawianych kryteriów klasyfikacyjnych ryzyka jest podział podmiotowy. Zależnie od rodzaju podmiotów występujących w organizacji oraz jej otoczeniu można wyróżnić różne rodzaje ryzyka. W najprostszym, ogólnym ujęciu można wyodrębnić ryzyko:
a) procesu,
b) przedsięwzięcia,
c) jednostek organizacyjnych,
d) przedsiębiorstwa,
e) właścicieli,
f) branży,
g) sektora,
h) rynku.

Charakterystyka powyższych rodzajów ryzyka jest ściśle zależna od uwarunkowań, w których funkcjonuje przedsiębiorstwo, jak również od jego struktury organizacyjnej, ośrodków odpowiedzialności oraz sposobu zorganizowania procesów podstawowych. Najszerszą i jednocześnie najtrudniej prognozowalną kategorią ryzyka w omawianym podziale jest ryzyko rynkowe. Istotność jego kalkulacji jest tym większa, że zmiany rynkowe determinują w znacznym stopniu kluczowe parametry wpływające na efektywność funkcjonowania jednostki. Z tego też powodu w dalszej części rozważań skoncentrowano się zarysowaniu technik analizy ryzyka rynkowego.

2. Metody i techniki analizy ryzyka rynkowego

Wśród metod i technik umożliwiających analizę ryzyka rynkowego można wyróżnić trzy podstawowe grupy:
• oparte na analizie otoczenia z wykorzystaniem analizy strategicznej,
• oparte na badaniach marketingowych,
• oparte na metodach finansowych.

Ponieważ metody i techniki bazujące na analizie strategicznej oraz badaniach marketingowych zostały opisane w charakterystyce poszczególnych części biznesplanu, w niniejszym artykule rozważania skoncentrowano wokół metod finansowych.

Niemal każde przedsiębiorstwo, niezależnie od przedmiotu działalności, jej skali, zasięgu czy stosowanych metod wytwarzania, pod warunkiem że nie oferuje ściśle unikatowego dobra (czyli niedającego się zastąpić jakimkolwiek innym), prowadzi swoją działalność w otoczeniu rynkowym, którego zmiany stanowią niezwykle znamienne ryzyko. Jedną z metod pozwalających na analizę ryzyka rynkowego jest ciągłe monitorowanie sytuacji, w jakiej znajdują się obecni i potencjalni konkurenci. Takie postępowanie pozwala na skuteczniejsze planowanie działań jednostki, wcześniejsze reagowanie na pojawiające się zagrożenia i minimalizację ryzyka wystąpienia niespodziewanych zdarzeń na rynku. Jedną z metod mogących znaleźć zastosowanie w procesie analizy ryzyka rynkowego jest zastosowanie instrumentarium zarządzania wartością, umożliwiającego ciągłą ocenę efektywności funkcjonowania rywali rynkowych, jak również ogólną diagnozę stanu analizowanego rynku oraz pozycjonowanie własnego przedsiębiorstwa. Aby móc właściwie stosować metody zarządzania wartością jako narzędzie analizy ryzyka, konieczne jest zrozumienie podstawowych założeń omawianej koncepcji.

2.1. Istota zarządzania wartością

Analizując współczesne koncepcje wartości, a w szczególności koncepcje M.E. Portera[3] oraz koncepcje shareholders i stakeholders[4] , można zauważyć, że występują między nimi rozbieżności w sposobie rozumienia wartości, jak również w metodach dążenia do jej zwiększania. Niezaprzeczalnie w każdej z wymienionych koncepcji można odnaleźć przesłanki świadczące o jej słuszności, jednak stosowanie wybranej z nich, przynajmniej w części, wyklucza spełnienie założeń pozostałych. Taka sytuacja rodzi pytanie o istnienie uniwersalnej koncepcji zarządzania pozwalającej na zaspokojenie wymagań wszystkich grup zainteresowania, zgodnie z wszystkimi omówionymi uprzednio koncepcjami. Wielu autorów uznaje za uniwersalną koncepcję zarządzanie wartością przedsiębiorstwa lub zarządzanie przez wartość VBM (Value Based Management)[5] .

Za początek koncepcji zarządzania wartością można uznać przełom lat 80. i 90. XX wieku, kiedy to nastąpił dynamiczny rozwój rynków kapitałowych w Stanach Zjednoczonych. Za moment przełomowy uważa się publikację A. Rappaporta zatytułowaną Creating Shareholders Value[6] , która zawierała kompletny zbiór opracowań z zakresu koncepcji shareholders i stakeholders, oceny wartości przedsiębiorstw, systemów analizy wartości z wykorzystaniem mierników takich jak ekonomiczna wartość dodana (EVA) czy wartość dodana dla akcjonariuszy (SVA)[7] . Publikacja ta wywarła znaczący wpływ na postrzeganie wartości przedsiębiorstw i przez organy zarządzające nimi, i przez inwestorów, ukazując istotę i przesłanki stosowania zarządzania wartością.

Publikacja A. Rappaporta nie była jednak przyczyną powstania koncepcji zarządzania wartością, lecz jedynie odpowiedzią na problemy zarządzania zrodzone w dobie dynamicznego rozwoju rynków kapitałowych. Zasadniczymi przesłankami do powstania koncepcji zarządzania wartością w rzeczywistości były:
a) ekspansja kapitału,
b) umiędzynarodowienie rynków,
c) rewolucja technologiczna i informatyczna[8] .

Jako składowe rozwoju gospodarczego powyższe czynniki przyczyniły się do dynamicznego rozwoju przedsiębiorstw. Dynamika zmian była jednak na tyle znacząca, że funkcjonujące dotychczas systemy zarządzania w organizacjach stały się niewystarczająco efektywne, w wyniku czego następowało spowolnienie procesów rozwojowych. Taka sytuacja stała się bodźcem do stworzenia nowej koncepcji zarządzania przedsiębiorstwem skoncentrowanej na podnoszeniu jego wartości. T. Copeland, jeden z najbardziej uznanych autorytetów z zakresu VBM, definiuje zarządzanie wartością jako proces budowy opartej na wartości orientacji w ramach wszystkich funkcjonujących w przedsiębiorstwie systemów i procedur[9] . Już z definicji zarządzania wynikają dwie podstawowe cechy zarządzania wartością: procesowy charakter oraz holistyczność.

Procesowy charakter zarządzania wartością polega na występowaniu kolejno po sobie etapów zwieńczonych ściśle określonym rezultatem. Mając na uwadze znaczącą złożoność procesów zarządzania, przejawiającą się mnogością wzajemnych powiązań i licznymi sprzężeniami zachodzącymi między nimi, ukazanie procesowego charakteru zarządzania wartością z uwzględnieniem wszelkich składowych procesu jest zadaniem niezwykle trudnym. Z tego też powodu najlepiej i najbardziej przejrzyście istotę procesowego charakteru zarządzania wartością oddaje schemat ogólny, który został przedstawiony na rysunku 1.

Rysunek 1. Zarządzanie wartością jako proces


Źródło: Opracowanie własne na podstawie A. Black, P. Wright, J. E. Bachman, W poszukiwaniu wartości dla akcjonariuszy, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa – Kraków 2000, s. 84.

Jak widać na powyższym rysunku, proces zarządzania wartością składa się z trzech etapów polegających na tworzeniu, utrzymaniu i realizacji wartości. Etapy te obejmują wszelkie działania o charakterze operacyjnym, inwestycyjnym oraz strategicznym. Takie rozumienie zarządzania wartością uzasadnia uznanie holistyczności jako podstawowej jego cechy. W sytuacji gdy proces zarządzania obejmuje działania wszelkiego rodzaju, oznacza to, że obejmuje on całość przedsiębiorstwa z uwzględnieniem wszystkich jego jednostek organizacyjnych.

Mimo znaczącej użyteczności ogólnego podziału procesu zarządzania wartością na etapy tworzenia, utrzymywania i realizacji wartości, w praktyce wykorzystuje się znacznie częściej podział zarządzania na cztery główne procesy[10] :
1) wyznaczania konkretnych celów,
2) opracowania strategii,
3) ustalania i przyjęcia planów działań oraz sporządzania odpowiadających im budżetów,
4) ustalania i wdrożenia systemów pomiarów wyników oraz systemów motywacyjnych.

Podobnie jak w klasycznych systemach opartych na celach, strategii i planowaniu działań, również w systemie zarządzania wartością występuje ścisłe powiązanie tych trzech procesów, z tą jedynie różnicą, że wszystkie z nich powinny być ukierunkowane na wartość, a konkretnie na jej tworzenie, utrzymywanie i realizację. Skoncentrowanie trzech podstawowych procesów zarządzania na wartość stanowiło znaczącą innowację i diametralnie zmieniło sposób formułowania celów i budowy opartej o nie strategii, jak również tworzenia planów operacyjnych. Największą jednak zmianą w stosunku do klasycznego modelu zarządzania strategicznego było wprowadzenie rozbudowanych systemów pomiaru dokonań mających na celu przełożenie strategii na działania bieżące[11] .

Jednym z podstawowych efektów powstania koncepcji zarządzania wartością było opracowanie szeregu metod pozwalających na pomiar wartości przedsiębiorstw. Większość podmiotów występujących na rynku w sposób mniej lub bardziej świadomy stosuje w swojej działalności zarządzanie wartością i dąży do jej ciągłego generowania. W sytuacji, w której zdolność do generowania wartości stanowi wyznacznik efektywności funkcjonowania przedsiębiorstw, a wzrost efektywności konkurencji danego przedsiębiorstwa przekłada się bezpośrednio na pogorszenie jego sytuacji rynkowej, określenie i ciągłe monitorowanie wartości przedsiębiorstw konkurencyjnych pozwala na dokonanie analizy ryzyka rynkowego, którego źródło leży w poczynaniach konkurencji i daje możliwość wdrażania rozwiązań służących jego niwelowaniu.

Rozpowszechnienie koncepcji zarządzania wartością, jak również znaczne ryzyko mylności oceny efektywności funkcjonowania przedsiębiorstw opartych na klasycznych metodach analizy finansowej spowodowały powstanie nowych metod mających na celu bardziej obiektywną ocenę. Mimo że opracowanie uniwersalnej metody oceny efektywności funkcjonowania przedsiębiorstw dającej obiektywne i nieobciążone rezultaty okazało się w praktyce niemożliwe, to wypracowane w rozwoju zarządzania wartością metody są powszechnie stosowane jako uzupełnienie metod tradycyjnych, a nie ich substytut, powodując zwiększenie stopnia obiektywizmu oceny efektywności funkcjonowania przedsiębiorstw. Wśród licznych metod stanowiących instrumentarium zarządzania wartością najpowszechniejsze zastosowanie znajdują:
• metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych,
• metoda zdyskontowanych dywidend,
• metoda ekonomicznej i rynkowej wartości dodanej,
• metoda porównawcza.

2.2. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych została oparta na założeniu, że źródłem wartości przedsiębiorstwa jest suma strumieni pieniężnych, które przedsiębiorstwo dostarczy swoim udziałowcom. Koncentracja na strumieniach pieniężnych wynika ze znacznego obciążenia miary, jaką jest memoriałowo ustalany wynik finansowy. W przeciwieństwie do przepływów pieniężnych określających rzeczywistą ilość gotówki wpływającej i wypływającej z przedsiębiorstwa, wynik finansowy ukazuje jedynie poziom hipotetycznych korzyści i ich pomniejszeń, które mogą, choć nie muszą spowodować przepływu gotówki. Ponieważ opisywana metoda ma charakter prognostyczny i wykorzystuje zaktualizowaną wartość przyszłych przepływów pieniężnych, do jej wykorzystania konieczne jest ustalenie właściwej stopy dyskontowej. Ze względu na znaczące rozbieżności między kosztem kapitału własnego oraz kosztem kapitału obcego, ustalenie zaktualizowanej wartości przepływów pieniężnych może być dokonane w oparciu o różne stopy procentowe. W praktyce najczęściej wykorzystywane są dwa modele ustalania wartości zaktualizowanych przepływów pieniężnych, które różnicuje właśnie sposób ustalania stopy dyskontowej; są to modele:
• FCFE (Free Cash Flows to Equity),
• FCFF (Free Cash Flows to the Firm).

2.2.1. Model FCFE

Model FCFE umożliwia określenie fundamentalnej wartości kapitału własnego jednostki na podstawie zdyskontowanych przepływów pieniężnych, które przysługują inwestorom[12] . Ustalenie wartości FCFE polega na obliczeniu prognozowanej wartości przepływów pieniężnych jednostki w badanym przedziale czasowym i ich skorygowaniu o wydatki związane z działalnością operacyjną, finansową i inwestycyjną. Do ustalenia wartości przepływów wykorzystuje się następującą formułę[13] :



2.2.1. Model FCFE

Model FCFE umożliwia określenie fundamentalnej wartości kapitału własnego jednostki na podstawie zdyskontowanych przepływów pieniężnych, które przysługują inwestorom . Ustalenie wartości FCFE polega na obliczeniu prognozowanej wartości przepływów pieniężnych jednostki w badanym przedziale czasowym i ich skorygowaniu o wydatki związane z działalnością operacyjną, finansową i inwestycyjną. Do ustalenia wartości przepływów wykorzystuje się następującą formułę[14] :


gdzie:
EV – wartość kapitału;
ke – koszt kapitału własnego;
TV – wartość końcowa.

Zastosowanie zaprezentowanego modelu umożliwia określenie przybliżonej wartości kapitału przedsiębiorstwa. Mimo że model ten w praktyce znajduje powszechne zastosowanie, pozwala na uzyskanie jedynie przybliżonej wartości, znacznie obciążonej możliwością wystąpienia błędów wynikających np. z niewłaściwego szacunku poziomu kosztu kapitału, jak również każdego innego parametru wykorzystywanego do wyceny. Zasadniczą zaletą stosowania omawianego modelu jest uzyskanie możliwości dokonywania porównań poziomu wartości obliczonych dla różnych przedsiębiorstw, z wykorzystaniem identycznej metodologii. Takie zastosowanie modelu umożliwia szacowanie różnic w efektywności funkcjonowania podmiotów gospodarczych. Określiwszy poziom prognozowanych przepływów dla wszystkich przedsiębiorstw stanowiących konkurencję jednostki, możliwe jest określenie poziomu zagrożenia wynikającego z kondycji finansowej konkurentów rynkowych. Ciągłe monitorowanie poziomu przepływów daje więc szansę na analizowanie ryzyka rynkowego oraz podejmowanie działań reakcyjnych.

2.2.2. Model FCFF

Model FCFF ma na celu oszacowanie wartości wolnych przepływów pieniężnych dla całego przedsiębiorstwa, co rodzi konieczność zastosowania w nim odmiennej metodologii ustalania poziomu wartości przedsiębiorstwa niż w przypadku omawianego uprzednio modelu FCFE. Obliczenie wartości FCFF polega na określeniu kwoty przepływów pieniężnych po odjęciu wydatków operacyjnych, nakładów na inwestycje oraz kwot podatków przed spłatą wierzycieli kapitału własnego[15] . Ustalenie wartości FCFF najczęściej opiera się o zastosowanie następującej formuły[16] :



gdzie:
EBIT – zysk operacyjny;
T – stopa podatku dochodowego;
Am – amortyzacja;
Inw – wydatki inwestycyjne na aktywa trwałe;
ΔKOnetto – wzrost zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto.

Po określeniu prognozowanych wartości przepływów pieniężnych w poszczególnych okresach należy zaktualizować je do wartości bieżących, do czego najczęściej wykorzystuje się model dwufazowy z zastosowaniem następującej formuły[17] :


gdzie:
EV – wartość przedsiębiorstwa;
WACC – średnio ważony koszt kapitału (przed podatkiem);
TV – wartość końcowa.

Przedstawiony model w praktyce umożliwia określenie przybliżonej wartości przedsiębiorstwa. Podobnie jak w modelu FCFE, mimo powszechnego zastosowania model umożliwia uzyskanie jedynie przybliżonej wartości, obciążonej możliwością wystąpienia błędów znajdujących swoje źródło np. w złym oszacowaniu parametrów wejściowych modelu. Takie zastosowanie modelu, podobnie jak w przypadku modelu FCFE, umożliwia szacowanie różnic w efektywności funkcjonowania podmiotów gospodarczych. Określiwszy poziom prognozowanych przepływów dla wszystkich przedsiębiorstw stanowiących konkurencję jednostki, możliwe jest określenie poziomu zagrożenia wynikającego z kondycji finansowej konkurentów rynkowych. Ciągłe monitorowanie poziomu przepływów daje więc szansę na analizowanie ryzyka rynkowego oraz podejmowanie działań reakcyjnych.

Przedstawione modele wyceny nie zamykają katalogu modeli w ramach metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Należy również zaznaczyć, że w ramach przedstawionych modeli wyróżnia się również inne sposoby ustalania wartości kapitału własnego i przedsiębiorstwa, jednak ze względu na ograniczony charakter pracy nie zostały one szerzej scharakteryzowane. Pomimo powszechnego zastosowania oraz braku skomplikowanych algorytmów obliczeniowych, wykorzystanie omówionych modeli metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych ze względu na liczne założenia nie pozwala na dokonanie obiektywnej oceny wartości czy efektywności funkcjonowania przedsiębiorstw. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych zdaje się wykazywać większą użyteczność w przypadku chęci opracowania prognoz porównawczych kilku podmiotów.

2.3. Metoda zdyskontowanych dywidend

Metoda zdyskontowanych dywidend jest metodą o charakterze prognostycznym, umożliwiającą oszacowanie strumieni przyszłych korzyści dostarczanych inwestorom z tytułu wypłacanych przez przedsiębiorstwo dywidend[18]. Podstawą omawianej metody jest założenie stabilności gospodarki oraz względnej równomierności wypłat dywidend . Z metodologicznego punktu widzenia metoda zdyskontowanych dywidend jest zbliżona do omawianej uprzednio metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych, z tym że nie koncentruje się ona na wszystkich strumieniach pieniężnych, lecz jedynie tych dotyczących wypłacanych dywidend. Do wyliczenia wartości strumienia przyszłych dywidend najczęściej wykorzystywana jest następująca formuła obliczeniowa[19] :


gdzie: VE – wartość strumienia dywidend;
DIVn – kwota dywidend wypłacanych na koniec każdego roku w liczbie okresów n;
rE – stopa kosztu kapitału własnego.

Powyższa formuła umożliwia oszacowanie wartości bieżącej przyszłych dywidend w modelu podstawowym[20] . W literaturze przedmiotu wyróżnia się również inne modele metody zdyskontowanych dywidend, których formuły obliczeniowe oparte są na większej liczbie parametrów (przykładowo na stopie wzrostu dywidend), jednak ze względu na ich stosunkowo wysoki poziom skomplikowania nie zostały one ujęte w niniejszym opracowaniu.

Podobna konstrukcja formuły obliczeniowej do formuł ustalania zdyskontowanych przepływów pieniężnych sprawia, że jej zastosowanie niesie za sobą podobne skutki, wady i zalety, takie jak zastosowanie metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Oznacza to, że znaczna liczba założeń początkowych oraz prognostyczny charakter sprawiają, że omawiana metoda może być zastosowana do analizy porównawczej prognozowanej efektywności funkcjonowania kilku spółek (przy zastosowaniu identycznej metodologii), co pozwala również na szacowanie ryzyka rynkowego z jej wykorzystaniem.

2.4. Metoda ekonomicznej i rynkowej wartości dodanej

Niedostatki metod oceny efektywności funkcjonowania jednostek gospodarczych opartych na przepływach pieniężnych spowodowały dążenia do opracowania nowych, bardziej obiektywnych metod. W toku rozwoju metod zarządzania wartością wypracowano koncepcję pomiaru wartości przedsiębiorstw opartą na wartości dodanej. U podstaw omawianej koncepcji leży założenie, że wartość dodana lepiej odzwierciedla dokonania przedsiębiorstwa niż sam wynik finansowy czy suma strumieni gotówki generowanych przez przedsiębiorstwo.

Do podstawowych mierników wykorzystujących wartość dodaną zalicza się:
a) ekonomiczna wartość dodaną (Economic Value Added – EVA),
b) rynkowa wartość dodaną (Market Value Added – MVA).

Ekonomiczna wartość dodana (EVA) pokazuje wpływ decyzji zarządu jednostki na wyniki, które uzyskuje przedsiębiorstwo[21] . Wskaźnik ten można obliczyć z wykorzystaniem następujących formuł[22] :

Zastosowanie powyższych formuł ustalania poziomu wskaźnika EVA umożliwia ustalenie wpływu decyzji podejmowanych przez menedżerów na wartość organizacji z punktu widzenia akcjonariuszy tylko w sytuacji, gdy wartość skorygowanego zysku operacyjnego po opodatkowaniu przewyższa kwotę zainwestowanego kapitału. Prostota formuły ustalania poziomu wskaźnika EVA jest pozorna, gdyż aby prawidłowo określić jego wartość konieczne jest ustalenie skorygowanego zysku po opodatkowaniu, tak aby właściwie obrazował uzyskaną wartość, co implikuje konieczność skorygowania zysku operacyjnego o pozycje takie jak:
a) wartość firmy,
b) wartości niematerialne,
c) nakłady na działalność badawczo-rozwojową,
d) rezerwy i odpisy aktualizujące.

Wskaźnik rynkowej wartości dodanej (MVA) określa stosunek wartości dla akcjonariuszy do giełdowej kapitalizacji spółki. Do obliczenia wskaźnika najczęściej wykorzystywane są następujące formuły:


Zastosowanie powyższych formuł umożliwia ustalenie, czy przedsiębiorstwo w swojej działalności dostarcza akcjonariuszom dodatkowych korzyści. Poziom wskaźnika MVA powyżej zera wskazuje na dostarczenie korzyści przez przedsiębiorstwo, natomiast ujemny poziom wskaźnika świadczy o ich redukowaniu. Podobnie jak w przypadku omawianych wcześniej metod, również zastosowanie omawianej metody umożliwia dokonanie analizy ryzyka poprzez kontrolę efektywności funkcjonowania bezpośrednich konkurentów.

2.5. Metoda mnożnikowa

Prostota stosowania sprawia, że metoda mnożnikowa jest jedną z najpowszechniej wykorzystywanych w praktyce metod zarządzania wartością. Mimo obarczenia jej ryzykiem błędnej oceny, wynikającym z ograniczonego horyzontu czasowego oraz podatności na różnice w stosowanych przez spółki zasadach rachunkowości, w szczególności w obszarze polityki rachunkowości i zawartych w niej szczegółowych metodach wyceny, zastosowanie metody mnożnikowej umożliwia dokonanie szybkiej i łatwej metodologicznie oceny efektywności funkcjonowania analizowanych podmiotów.

Podstawowym narzędziem stosowanym w omawianej metodzie są mnożniki. U podstaw konstrukcji mnożników leży rozróżnienie wartości kapitału własnego badanej spółki (czyli sumy kapitałów przynależnych właścicielom) oraz ogólnej wartości przedsiębiorstwa (stanowiącej sumę kapitałów własnych oraz zadłużenia netto). Ten podział umożliwia wyróżnienie dwóch podstawowych grup mnożników:
• mnożników Equity Value,
• mnożników Enterprise Value.

Mnożniki Equity Value znajdują zastosowanie w procesie ustalania wartości kapitału własnego analizowanych spółek. Najpowszechniej wykorzystywane mnożniki z omawianej grupy zostały przedstawione w tabeli 1.


Źródło: opracowanie własne.

Mnożnik P/E umożliwia ocenę zdolności analizowanych przedsiębiorstw do generowania zysku, który w znacznej liczbie przypadków jest jednym z głównych czynników wpływających na wartość przedsiębiorstwa. Ze uwagi na łatwość obliczania mnożnik ten jest często wykorzystywany, mimo występowania znacznej zależności między jego wartością a stopą zadłużenia przedsiębiorstwa oraz podatnością na zmianę wartości w wyniku zmian polityki rachunkowości ocenianego podmiotu.

Mnożnik P/BV obrazuje poziom efektywności wykorzystywania aktywów będących w posiadaniu spółki. Zasadniczą zaletą zastosowania mnożnika jest możliwość uzyskania ogólnej informacji o efektywności spółki bez rozróżniania źródeł pochodzenia kapitału finansującego jej działalność. Wśród wad możliwe jest wyróżnienie faktu, że w sytuacji uzyskiwania przez spółkę ponadprzeciętnych zysków z jednej grupy aktywów, mnożnik może powodować ukrycie informacji o nieefektywnym wykorzystaniu pozostałych.

Mnożnik PEG pozwala na dokonanie porównania efektywności funkcjonowania spółek znajdujących się na zróżnicowanych etapach cyklu biznesowego, na co umożliwia uwzględnienie w jego treści ekonomicznej oczekiwanego wzrostu zysku na akcję.

Mnożniki Enterprise Value mają na celu ustalenie całkowitej wartości przedsiębiorstw. Najpowszechniej wykorzystywane w praktyce mnożniki z omawianej grupy zostały przedstawione w tabeli 2.

Tabela 2. Mnożniki Enterprise Value